Expansión con crédito y empleo firmes, pero la inflación reacelera

El cuadro macro de esta semana combina una economía real que sigue creciendo, un mercado laboral estable y unas condiciones financieras holgadas, con un contrapunto claro: la inflación estadounidense repunta con fuerza y la confianza del consumidor sigue hundida. Ninguno de los indicadores clásicos que anticipan una recesión está activado.

De los ocho indicadores que históricamente han anticipado recesiones, ninguno está encendido. La curva 10 años–3 meses mantiene pendiente positiva (73 pb), la regla de Sahm marca apenas 0,07 pp frente al umbral de 0,50, las peticiones semanales de desempleo caen un 8% interanual, el crédito a empresas crece con vigor, las condiciones financieras son holgadas, la vivienda no se derrumba y el estrés en el crédito high yield es bajo (277 pb). La morosidad hipotecaria sube, pero muy por debajo del umbral relevante. En conjunto, las señales de riesgo de ciclo están apagadas.

Es el punto débil del cuadro. En Estados Unidos, el IPC se sitúa en el 3,7% interanual y acelera +0,4 pp en tres meses. El PCE, la medida preferida de la Fed, es aún más elocuente: 4,1% interanual tras acelerar +1,2 pp en tres meses. En la zona euro, el HICP marca el 2,8% interanual, también al alza (+0,2 pp en tres meses). La dirección es inequívocamente ascendente a ambos lados del Atlántico, con la aceleración estadounidense como la señal más notable de la semana.

El mercado laboral se mantiene sólido. La tasa de paro es del 4,2%, con un descenso de 0,1 pp en tres meses. Las nóminas sumaron +57.000 empleos en el mes, un ritmo moderado pero positivo. La regla de Sahm apenas registra 0,07 pp, muy lejos del umbral de alerta, y las peticiones semanales de desempleo promedian 208.000 (media de cuatro semanas), un 8% por debajo de hace un año. No hay señales de deterioro laboral.

El crédito fluye con normalidad. El crédito a empresas crece un 8,0% interanual y el crédito al consumo un 2,1%. Las morosidades presentan un cuadro mixto pero contenido: la hipotecaria sube a 1,89% (+0,12 pp en un año) y la empresarial a 1,34% (+0,05 pp), mientras la de tarjetas baja a 2,92% (−0,14 pp). Las condiciones financieras medidas por el NFCI están en −0,55, es decir, holgadas y por debajo de su media histórica. La financiación no es un foco de tensión.

La actividad sigue expandiéndose. La producción industrial crece un 1,1% interanual y las ventas minoristas un 6,7%, un dato de consumo notable. En vivienda, la fotografía es mixta: los permisos caen un 1,8% interanual pero las viviendas iniciadas suben un 3,5%. Las encuestas fabriles, adelantadas del ciclo, apuntan a expansión clara: el Empire State en +15,6 (+4,6 en tres meses) y el Philly Fed en +41,4. El gran contraste lo pone la confianza del consumidor, en 44,8, con una caída de 7,4 puntos en un año y firmemente en terreno históricamente recesivo (por debajo de 70). Existe, por tanto, una brecha entre el gasto y la industria, que van bien, y la percepción de los hogares, que es muy pesimista.

Sin cambios en el mes. La Fed mantiene los fondos federales en el 3,63% (0 pb en un mes; −0,01 pp en tres meses) y el BCE su tipo de depósito en el 2,25% (0 pb en un mes, aunque +0,25 pp en el acumulado de tres meses). Ambos bancos centrales están en pausa.

El sistema gana liquidez. La liquidez neta estadounidense asciende a 5.917 mM$, con un avance del 1,8% en cuatro semanas y del 3,8% en trece. El balance de la Fed se expande hasta 6.747 mM$ (+0,6% en trece semanas, +1,3% interanual), lo que apunta al fin de la contracción cuantitativa. El Reverse Repo está prácticamente agotado (0,7 mM$), de modo que ya no es una palanca de liquidez. La cuenta del Tesoro (TGA) ha caído 89 mM$ en cuatro semanas hasta 830 mM$, inyectando liquidez al sistema. La M2 crece un 5,6% interanual. Fuera de EE. UU. el signo es contrario: el balance del BCE cae un 2,8% interanual y el del BoJ un 10,9%. En conjunto, la liquidez doméstica es un viento de cola para los activos de riesgo, con el matiz de que los grandes bancos centrales extranjeros drenan.

El apetito por el riesgo es pleno. Los sectores defensivos quedan rezagados 14,4 pp frente al mercado en tres meses (y −4,7 pp en el último mes), lo que indica que los inversores no buscan refugio (dato hasta el 29 de mayo). La lectura diaria más reciente del proxy Dow/Nasdaq muestra al Dow avanzando +3,1 pp frente al Nasdaq en tres meses, un matiz de rotación hacia valores más cíclicos y menos tecnológicos, pero sin señal defensiva.

El conjunto de datos apunta a expansión, no a enfriamiento ni a riesgo inminente de recesión. El empleo aguanta, el crédito fluye, la actividad crece, las condiciones financieras son holgadas y la liquidez interna aumenta, mientras los indicadores clásicos de recesión permanecen apagados. La única grieta relevante es la inflación, que vuelve a acelerar con claridad en EE. UU. —especialmente el PCE— y también en la zona euro, un factor que complica la senda de los bancos centrales. A ello se suma el desajuste entre una economía que gasta y produce con normalidad y unos consumidores cuya confianza está en niveles muy bajos. Es un cuadro de expansión con inflación al alza, no de deterioro cíclico.