Expansión firme con la inflación de EE. UU. acelerando de nuevo

El cuadro macro de esta semana mantiene un tono claramente expansivo, pero con una advertencia que crece: los precios vuelven a acelerar en Estados Unidos mientras el resto de indicadores del ciclo se mantienen sólidos.

Ninguno de los indicadores clásicos que suelen anticipar recesiones está activado. La regla de Sahm marca apenas 0,07 pp, muy lejos del umbral de 0,50; la curva 10 años–3 meses está positiva en 70 pb; las peticiones de desempleo caen un 6% interanual; el crédito a empresas crece con fuerza; las condiciones financieras son holgadas; la vivienda no se desploma y el crédito high yield no muestra estrés (271 pb). En conjunto, las señales de ciclo apuntan a continuidad de la expansión.

Aquí está el foco de tensión. El IPC de EE. UU. subió al 3,7% interanual en junio, acelerando 0,4 pp en tres meses. Más llamativo es el PCE, que repuntó al 4,1% interanual, con una aceleración de 1,2 pp en tres meses. En la zona euro, el HICP se sitúa en el 2,8% interanual, con un ligero avance de 0,2 pp en tres meses. La dirección es al alza en ambos bloques, con Estados Unidos claramente más caliente.

El mercado laboral aguanta. La tasa de paro está en el 4,2%, incluso 0,1 pp por debajo de hace tres meses, y las nóminas sumaron 57.000 empleos en el mes. La regla de Sahm no da señal (0,07 pp, con un paro medio a tres meses del 4,3%) y las peticiones semanales de desempleo se mantienen contenidas en 214.000 de media a cuatro semanas, un 6% menos que hace un año.

El crédito fluye con normalidad: el crédito a empresas crece un 8,0% interanual y el crédito al consumo un 2,1%. Las morosidades siguen en niveles bajos y con movimientos menores: la hipotecaria sube a 1,89% (+0,12 pp en un año), la empresarial a 1,34% (+0,05 pp) y la de tarjetas baja a 2,92% (−0,14 pp). Las condiciones financieras medidas por el NFCI están en −0,54, es decir, holgadas y por debajo de su media histórica.

La actividad se mantiene. La producción industrial crece un 1,1% interanual y las ventas minoristas avanzan un robusto 6,7%. En vivienda, los datos son mixtos: los permisos caen un 2,3% interanual, pero las iniciadas suben un 3,5%, con la hipoteca a 30 años en el 6,55% (−0,20 pp en un año). Las encuestas fabriles, que suelen adelantar el ciclo, son claramente expansivas: Empire State en +15,6 y Philly Fed en +41,4. El punto débil es la confianza del consumidor, hundida en 44,8 (−7,4 en un año), en un nivel históricamente asociado a terreno recesivo pese al buen tono del gasto.

Sin cambios recientes. La Fed mantiene los fondos federales en el 3,63%, plana en el último mes y 0,01 pp por debajo de hace tres meses. El BCE tiene la facilidad de depósito en el 2,25%, sin variación en el último mes tras la subida de 0,25 pp acumulada en tres meses.

El sistema está ganando liquidez. La liquidez neta se sitúa en 5.987 mM$, con un avance del 2,4% en cuatro semanas y del 0,5% en trece. El balance de la Fed se ha expandido hasta 6.743 mM$ (+0,6% en trece semanas, +1,3% interanual). El impulso reciente viene sobre todo de la cuenta del Tesoro (TGA), que ha caído 124 mM$ en cuatro semanas hasta 756 mM$, inyectando liquidez al sistema, mientras el Reverse Repo está prácticamente agotado en 0,1 mM$, sin margen adicional que aportar. El M2 crece un 5,6% interanual. Fuera de EE. UU., el cuadro es opuesto: el balance del BCE cae un 2,7% interanual y el del Banco de Japón un 10,9%. Una liquidez doméstica al alza suele ser un viento de cola para los activos de riesgo.

Los sectores defensivos quedan claramente rezagados frente al mercado: −14,4 pp en tres meses y −4,7 pp en el último mes (datos hasta el 29 de mayo), lo que refleja un apetito por el riesgo pleno. La aguja diaria más reciente Dow/Nasdaq apunta en la misma línea, con +1,4 pp en tres meses y +3,6 pp en el último mes.

El conjunto de datos describe una economía en expansión: empleo firme, crédito en crecimiento, actividad sólida, condiciones financieras holgadas, liquidez al alza y apetito por el riesgo pleno, sin ninguno de los indicadores clásicos de recesión encendido. La única grieta relevante es la inflación, que vuelve a acelerar en EE. UU. —con el PCE al 4,1%— y, en menor medida, en la zona euro, un factor que condiciona el margen de los bancos centrales. La confianza del consumidor, deprimida, contrasta con un gasto real que sigue creciendo. En suma, expansión con presión de precios como principal punto de vigilancia.